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　　互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展成為當今經(jīng)濟社會一股不可逆的時代浪潮，眾籌作為互聯(lián)網(wǎng)金融時代下所產(chǎn)生的一種新興融資模式在我國迅速發(fā)展壯大，其中股權(quán)眾籌尤為引人注目。

　　但在當前股權(quán)眾籌興起并迅速“躥紅”之時，我國仍缺乏推動股權(quán)眾籌蓬勃發(fā)展的法律環(huán)境和信用基礎，諸多法律風險尚未得到有效的規(guī)制。

　　2012年3月，美國出臺《創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資法案》(以下簡稱JOBS法案)，該法案對1933年美國《證券法》作出修改，承認了股權(quán)眾籌的合法地位，一時間美國股權(quán)眾籌模式迅速發(fā)展，使得中小企業(yè)、初創(chuàng)企業(yè)融資難的困局被迅速打開，值得借鑒。

　　股權(quán)眾籌存多個法律風險困擾：

　　與其他融資模式相比，我國股權(quán)眾籌尚處于起步階段，雖然發(fā)展空間很大，但也存在著諸多問題，其中股權(quán)眾籌融資過程中所蘊藏的法律風險便是其發(fā)展壯大過程中所 不容忽視的重大難題?！爸卮蟆痹谟趯蓹?quán)眾籌法律風險的把握決定其今后能否在市場中得到長足發(fā)展，能否被監(jiān)管者所包容甚至肯定?！袄_”在于股權(quán)眾籌中的 風險種類、風險納入的必要性及風險納入機制等問題目前尚未有明確統(tǒng)一的認識，仍需進一步討論研究。

　　困擾一：觸及公開發(fā)行證券或“非法集資”紅線的風險

　　股權(quán)眾籌的發(fā)展沖擊了傳統(tǒng)的“公募”與“私募”界限的劃分，使得傳統(tǒng)的線下籌資活動 轉(zhuǎn)換為線上，單純的線下私募也會轉(zhuǎn)變?yōu)椤熬W(wǎng)絡私募”，從而涉足傳統(tǒng)“公募”的領域。在互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的時代背景下，“公募”與“私募”的界限逐漸模糊化， 使得股權(quán)眾籌的發(fā)展也開始觸及法律的紅線。

　　要判斷該行為是否違反《證券法》則取決于其是否是公開發(fā)行。股權(quán)眾籌需要對其運作模式進行嚴格的管控或采取特殊方式才能規(guī)避《證券法》的限制，而這種規(guī)避方式從法律解釋的角度來看往往又是不可靠的，畢竟要打好“擦邊球”可是個高難度的技術活，也伴隨著較高的法律風險。

　　2010 年12月出臺的《最高人民法院關于審理非法集資刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》第6條規(guī)定：“未經(jīng)國家有關主管部門批準，向社會不特定對象發(fā)行、以 轉(zhuǎn)讓股權(quán)等方式變相發(fā)行股票或者公司、企業(yè)債券，或者向特定對象發(fā)行、變相發(fā)行股票或者公司、企業(yè)債券累計超過200人的，應當認定為擅自發(fā)行股票、公 司、企業(yè)債券罪”。其構(gòu)罪的客觀方面是未經(jīng)批準、變相發(fā)行或超過人數(shù)限制，其中“向社會不特定對象發(fā)行、以轉(zhuǎn)讓股權(quán)等方式變相發(fā)行股票”的可解釋空間較 大，股權(quán)眾籌的融資方式按照一定的解釋方法很有可能便會被囊括其中，面臨著刑事制裁的風險。倘若真的走入“禁區(qū)”，按照我國“先刑事后民事”的訴訟程序， 投資人的合法財產(chǎn)利益便會受到極大的威脅甚至可能血本無歸。

　　困擾二：存在投資合同欺詐的風險

　　股權(quán)眾籌實際上就是投資者與融資者之間簽訂的投資合同(屬于無名合同)，眾籌平臺作為第三人更多的是起著居間作用。我國的股權(quán)眾籌多采用“領投+跟投”的 投資方式，由富有成熟投資經(jīng)驗的專業(yè)投資人作為領投人，普通投資人針對領投人所選中的項目跟進投資。該機制旨在通過專業(yè)的投資人把更多沒有專業(yè)能力但有資 金和投資意愿的人拉動起來。

　　但這樣一來，在政策與監(jiān)管缺失的情形下，這種推 薦引導的投資方式往往會試圖抓住投資者的投資心理，容易增加領投人與融資人之間惡意串通，對跟投人進行合同欺詐的風險。如領投人與融資人之間存在某種利益 關系，領投人帶領眾多跟投人向融資人提供融資，若該領投人名氣很大或跟投的人數(shù)眾多，便會產(chǎn)生“羊群效應”，造成許多投資人在不明投資風險的情形下盲目跟 風，那么當融資人獲取大量融資款后便存在極大的逃匿可能或以投資失敗等借口讓跟投人嘗下“苦果”。

　　這種投資合同欺詐的風險往往是由領投人與跟投人之間、跟投人與融資人之間的信息不對稱以及融資人資金運作缺乏相應監(jiān)督制約機制所造成的，加上“羊群效應”的作用，會使這種風險成倍地增加，很可能最終會釀成慘重的后果。同時，對于單個投資者而言，存在因為小額的投資糾紛不得不走上民事甚至是刑事法庭的現(xiàn)象，糾紛解決的成本過高。

　　困擾三：股權(quán)眾籌平臺權(quán)利義務模糊

　　一般來說，股權(quán)眾籌平臺 的作用在于發(fā)現(xiàn)投資者與融資者的需求并對其進行合理的匹配， 提供服務以促成交易并提取相應的費用作為盈利，屬于一般的居間合同。但具體來說，它又不完全屬于居間合同。從股權(quán)眾籌平臺與投融資雙方的服務協(xié)議可以看 出，股權(quán)眾籌平臺除了居間功能之外還附有管理監(jiān)督交易的職能，如天使匯服務協(xié)議第4條規(guī)定若用戶有違反協(xié)議或法律的行為，則眾籌平臺有權(quán)采取包括但不限于 中斷其賬號、刪除地址、目錄或關閉服務器等行為。同時，筆者認為股權(quán)眾籌平臺要求投融資雙方訂立的格式合同所規(guī)定的權(quán)利義務也存在不對等。因此，目前股權(quán) 眾籌平臺與用戶之間的關系需進一步理清，并在雙方之間設定合理的權(quán)利義務關系，為今后可能出現(xiàn)的法律糾紛的解決提供可靠的依據(jù)，這也是對用戶合法權(quán)益進行 保護、維護服務雙方平等性地位的必然要求。

　　他山之石：美國JOBS法案

　　為 了讓中小企業(yè)在證券法的制度框架內(nèi)更容易地吸引到投資者的資金，刺激中小企業(yè)、快速成長企業(yè)的發(fā)展以促進就業(yè)率的提高和經(jīng)濟的穩(wěn)定增長，奧巴馬于2012 年4月正式簽署JOBS法案。JOBS法案在第三部分規(guī)定了進行股權(quán)眾籌融資的條件、投資者的分類及最高投資限額、對融資者和眾籌平臺的要求等內(nèi)容，將極 大地促進美國股權(quán)眾籌的發(fā)展，其積極影響具體表現(xiàn)在以下方面：

　　一、推進股權(quán)眾籌融資的合法化

　　為了允許中小企業(yè)在金融市場上進行股權(quán)眾籌融資，確立股權(quán)眾籌的合法地位，JOBS法案對美國1933年《證券法》作出修改并增加一項條款，該條款明確規(guī)定 眾籌融資若是滿足一定的條件便可以不必到美國證券交易委員會(簡稱SEC)進行注冊即可進行股權(quán)融資，從而以法律的形式確立了股權(quán)眾籌的地位。當然，進行 股權(quán)眾籌融資需滿足的條件也是較為苛刻的，包括在股權(quán)眾籌融資中充當中介的經(jīng)紀人必須已在SEC進行了注冊、融資者每年通過眾籌平臺募集的資金金額不得超 過100萬美元并且規(guī)定了投資者投資的最高限額為10萬美元。通過上述條件，股權(quán)眾籌在跨入合法領域的同時也受到了SEC的有效監(jiān)管。

　　二、加強對股權(quán)眾籌投資者的保護

　　JOBS法案對投資者的投資數(shù)額和融資者的應盡義務進行了專門的規(guī)定。投資者方面，該法案根據(jù)年收入或凈資產(chǎn)對投資者進行分類并規(guī)定了相應的投資數(shù)額上限，其中年 收入或凈資產(chǎn)低于10萬美元者，可投資金額為2000美元或者年收入或凈資產(chǎn)的5%;年收入或凈資產(chǎn)高于10萬美元者，可投資金額為年收入或凈資產(chǎn)的 10%，但無論年收入或凈資產(chǎn)多高，其投資金額均不能超過10萬美元。融資者方面，該法案規(guī)定了融資者的4項義務，即向SEC備案及對投資者、中介機構(gòu)進 行信息披露的義務、向SEC及投資者提交企業(yè)年度財務和運行報告的義務、不得以廣告形式進行促銷的義務、與投資者達成補償促銷者協(xié)議的義務。

　　三、明確股權(quán)眾籌平臺的相關義務。

　　JOBS法案對股權(quán)眾籌的中介機構(gòu)也提出了相應的要求，主要表現(xiàn)在十個“必須”：要求股權(quán)籌資的中介機構(gòu)必須在SEC登記成為經(jīng)紀人或資金門戶、必須向投資者揭示 融資過程中蘊含的和可能發(fā)生的風險并對其進行教育、必須按法案規(guī)定向SEC和投資者提供相應的信息和履行披露義務、必須登記成為一家被認可的自律性協(xié)會的 會員并受協(xié)會的約束、必須采取相應措施防范股權(quán)眾籌融資過程中的欺詐現(xiàn)象、必須采取措施保護投資者的個人信息、必須確保投資者沒有超過投資數(shù)額限制進行投 資、必須確保融資目標未實現(xiàn)時將所籌資金退還給投資者、必須限制對促銷的補償、必須限制中介機構(gòu)與融資者產(chǎn)生某種利益關系或關聯(lián)關系。

　　需要對非法集資類犯罪重新進行考量通過對美國JOBS法案關于股權(quán)眾籌融資模式的相關規(guī)定的解讀，結(jié)合我國股權(quán)眾籌中存在的法律風險，不難發(fā)現(xiàn)，法案中的立法定位、投資者投資權(quán)限的設定、融資者與中介機構(gòu)義務的明確、保護投資者權(quán)益等內(nèi)容都值得我國借鑒。

　　當然，在我國股權(quán)眾籌的法律規(guī)制制度吸收美國的立法經(jīng)驗并不斷完善的過程中，首先必須樹立保護投資者合法權(quán)益的理念。股權(quán)眾籌作為互聯(lián)網(wǎng)金融時代下重要的金 融創(chuàng)新形式，其發(fā)展必然離不開股權(quán)眾籌投資者合法權(quán)益的保護。由于在股權(quán)眾籌的融資過程中，投資者常處于信息不對稱的弱勢地位，需要相關的法律規(guī)制制度縮 小投資者與融資者之間的差距，從而實現(xiàn)兩方利益的均衡發(fā)展，這是現(xiàn)代金融的發(fā)展方向，也體現(xiàn)了金融效率與金融公平的內(nèi)在統(tǒng)一。

　　其次，法規(guī)制度的完善在借鑒國外經(jīng)驗的基礎必須充分結(jié)合我國國情。我國股權(quán)眾籌的起步是契合中國金融變革的時代需要的，雖然其在運作模式上受到美國一定程度 的影響，但我國的股權(quán)眾籌從萌生到發(fā)展都根植于中國的法制和信用環(huán)境之中，其在成長過程中總是針對各種因素的變化適時地作出調(diào)整。因此，我國股權(quán)眾籌法規(guī) 制度的完善在借鑒有益經(jīng)驗之后最終還是要回歸于本土實際。最后，對股權(quán)眾籌的法規(guī)制度的完善更需從小處著手，最終落實于制度或舉措的變革與完善上。

　　筆者經(jīng)過對我國股權(quán)眾籌發(fā)展現(xiàn)狀和法律風險的分析，在借鑒美國JOBS法案立法經(jīng)驗的基礎上，試圖從制度層面上提出如下完善建議：

　　一是對《刑法》中的“非法集資”犯罪重新進行審慎的考量。

　　我國《刑法》中的非法集資類犯罪并沒有單獨成立一個具體的罪名，而是將刑法第160條、176條和179條三個罪名囊括在內(nèi)。在互聯(lián)網(wǎng)金融蓬勃發(fā)展，股權(quán)眾籌尚處起步的階段，需要對非法集資類犯罪重新進行考量，以適應客觀經(jīng)濟、社會環(huán)境的變化。

　　第一，合法集資與非法集資的界限問題

　　現(xiàn)在只要一談到集資，往往首先想到的便是其合法性問題。可是目前集資的“合法”與“非法”的界限不甚明確，導致“非法”的范圍不斷膨脹，“合法”更是無從談 起。筆者認為，界限模糊不代表可以隨意地定界限，對其理解應當遵循立法原意。非法集資類犯罪保護的客體往往是國家的經(jīng)濟管理秩序及其社會公眾、法人的合法 財產(chǎn)權(quán)益，只要在不侵犯該客體的情況下，通過正當途徑募集資金用于貨幣、資本以外的生產(chǎn)經(jīng)營，都應該屬于合理的集資行為。股權(quán)眾籌在一個相對公開的平臺上 基于企業(yè)或項目的創(chuàng)辦進行投融資，其募集資金的用途也是用于生產(chǎn)經(jīng)營而非進行資本再生性投資，不應當將其納入到“非法”的范疇之中。

　　第二，實施效果問題

　　非法集資類犯罪的設定對規(guī)范我國的資本市場起到了積極作用，但也擠壓了民間金融的合理空間。民間生產(chǎn)生活中有大量的資金需求通過正規(guī)金融渠道無法得到滿足， 便基于信任通過達成合意的方式進行借貸或投融資，只要不損害國家管理的金融市場秩序和公共利益，這一行為刑法不應過多地干預。因此，從實現(xiàn)效果看，非法集 資類犯罪的范圍應當壓縮，合意行為產(chǎn)生的風險和糾紛應按民事糾紛途徑解決，保持刑法的“謙抑性”。

　　第三，罪名表述本身也過于簡單，可解釋的空間太大

　　導致在司法實踐非法集資類犯罪會超越其本身的調(diào)整范圍，在打擊非法集資類犯罪時，也打擊了不屬于其調(diào)整范圍的其他資金募集行為。

　　因此，在互聯(lián)網(wǎng)金融、微型金融推動金融變革的時代下，非法集資類犯罪的范圍界限需明確，調(diào)整范圍需縮小，罪名表述需具體，才能給股權(quán)眾籌等金融創(chuàng)新以合理的發(fā)展空間。

　　一是推進《證券法》中有關證券公開發(fā)行條款的修改。

　　美國JOBS法案針對不斷發(fā)展的股權(quán)眾籌，所采取的措施不是用法律的枷鎖將其束縛住，而是對1933年《證券法》作出修改，給股權(quán)眾籌更多的發(fā)展空間，同時 完善對投資者、融資者、中介機構(gòu)的規(guī)范，在法律的框架內(nèi)引導股權(quán)眾籌的發(fā)展。我國股權(quán)眾籌的興起與我國當前創(chuàng)業(yè)環(huán)境差、投融需求不匹配的現(xiàn)狀密切相關，股權(quán)眾籌不僅降低了融資門檻，將投融資需求匹配起來，提高了資金利用效率，還扮演著創(chuàng)業(yè)“紅娘”的角色，面對這一新興事物，面對互聯(lián)網(wǎng)金融所引起的金融變革，證券法應當適時地作出修改，在包容金融創(chuàng)新的同時對其進行合理的監(jiān)管、引導。

　　如上文分析，我國股權(quán)眾籌的發(fā)展存在著觸及證券公開發(fā)行“紅線”的風險，即便尚未踏入“禁區(qū)”，股權(quán)眾籌也需花費大量的成本規(guī)避法律風險，很大程度上而言， 這成了股權(quán)眾籌發(fā)展的阻礙。為了踐行證券法的立法宗旨，宜對有證券公開發(fā)行的條款作出適當修改，承認股權(quán)眾籌的合法地位，同時增加相應的有關投資者、融資者、眾籌平臺的條款，明確其權(quán)利義務，規(guī)范其市場行為，以保證投資者權(quán)益得到有效保護，實現(xiàn)金融市場秩序的穩(wěn)定。同時，在放低準入門檻的基礎上加強監(jiān)管， 實現(xiàn)“寬進嚴管”，推進我國的金融監(jiān)管模式由分類監(jiān)管向行為監(jiān)管與行政監(jiān)管相結(jié)合的轉(zhuǎn)變。

　　二是細化股權(quán)眾籌投資者的分類并明確其投資權(quán)限。

　　股權(quán)眾籌的發(fā)起是基于創(chuàng)辦企業(yè)或開發(fā)項目，而該企業(yè)或項目通常還停留在觀念上，并未付諸具體的實施。因此，為了減少投資的非理性和“羊群效應”給投資者和市場帶來的損失，應當根據(jù)一定的標準(如收入水平、交易記錄)對股權(quán)眾籌投資者進行分類，并按照不同的類別設定投資者的投資權(quán)限，達到控制投資者損失、保護投資者利益、穩(wěn)定金融市場的目的。當然，劃分標準的設定既要考慮到投資者的實際能力又要考慮融資者的融資需求，標準不宜太嚴，否則對于雙方而言都失去了投融資的意義，標準也不宜太寬，否則設定標準保護投資者的意義便失去了。

　　據(jù)了解，目前我國通過股權(quán)眾籌模式進行融資的項目或企業(yè)其融資總額一般在50-500萬元之間，可投資項目達到1780多個，融資需求將近50-70億元。 因此，考慮到我國投融資現(xiàn)狀，筆者建議，可建立以年收入或凈資產(chǎn)為基礎，投資損益記錄為附加的復合分類標準。首先以投資者的年收入或凈資產(chǎn)為基礎分類標 準，分為年收入12萬元以下、12-50萬元、50萬元以上三類投資者群體，并規(guī)定其投資金額不得超過年收入的比例分別為10%、15%、20%，但最高 不得超過50萬。同時，將以往投資損益記錄情況作為附加分類標準，若上一年度投資凈收益為正，則該年度投資金額占年收入的比例可向上浮動3%-5%，若上 一年度投資凈收益為負，則該年度投資金額占年收入的比例需下調(diào)至少5%。最后，還需設定融資者股權(quán)眾籌的最高融資額。融資者每年通過股權(quán)眾籌平臺所融資金 不得超過500萬元。

　　三是明確股權(quán)眾籌平臺的權(quán)利義務關系

　　在股權(quán)眾籌融資過程中，眾籌平臺作為中介機構(gòu)不僅起到了匹配投融資需求的居間作用，同時也掌握了投融資過程中的重要信息。因此，眾籌平臺理應承擔更多的責任。

　　互聯(lián)網(wǎng)金融引領金融脫媒時代的到來，股權(quán)眾籌模式在實現(xiàn)脫媒的同時也逐漸成為中小企業(yè)融資的一條有效途徑。然而，這條途徑的有效性能得到多大程度的發(fā)揮呢? 這取決于現(xiàn)行法規(guī)制度能否在控制股權(quán)眾籌模式法律風險的同時為其提供更大的發(fā)展空間，究其本質(zhì)，就是如何平衡好金融創(chuàng)新與金融穩(wěn)定的關系。保護金融消費者 的合法權(quán)益作為金融創(chuàng)新與金融穩(wěn)定的“平衡器”，也理應成為股權(quán)眾籌法規(guī)制度的出發(fā)點與歸宿點。這就要求股權(quán)眾籌模式的現(xiàn)狀解讀、法律風險分析和規(guī)制制度 的完善都應當圍繞保護投資者合法權(quán)益的中心展開，唯有如此，股權(quán)眾籌的法律規(guī)制才能日臻完善，股權(quán)眾籌的創(chuàng)新價值才能得以彰顯，股權(quán)眾籌的蓬勃。