當(dāng)前，國(guó)內(nèi)股權(quán)眾籌平臺(tái)相對(duì)較為傾向選擇有限合伙作為投資實(shí)體，但有限合伙的高速發(fā)展也催生了諸多亂象：

　　當(dāng)前，國(guó)內(nèi)股權(quán)眾籌平臺(tái)相對(duì)較為傾向選擇有限合伙作為投資實(shí)體，但有限合伙的高速發(fā)展也催生了諸多亂象：各地工商部門對(duì)有限合伙名稱、普通合伙人資格和有限合伙人入退伙條件等方面的不同認(rèn)定，導(dǎo)致實(shí)踐中存在大量利用陰陽(yáng)兩套合伙協(xié)議分別用于進(jìn)行工商登記以及固定領(lǐng)投人與跟投人真實(shí)意思表示的情形;

　　而在某些地區(qū)，比如沈陽(yáng)，工商部門已經(jīng)不予受理含”投資”等字樣的有限合伙企業(yè)的注冊(cè)申請(qǐng);由于各地政府對(duì)有限合伙的認(rèn)識(shí)和態(tài)度不同，給予有限合伙的稅收優(yōu)惠政策也有很大差異，隨著2014年國(guó)務(wù)院下發(fā)的《關(guān)于清理規(guī)范稅收等優(yōu)惠政策的通知》(國(guó)發(fā)〔2014〕62號(hào))逐漸發(fā)力，這些地方政策處于非常不明朗的境地。

　　長(zhǎng)期處于監(jiān)管真空下的有限合伙已經(jīng)開始面臨諸多限制，而且這種限制還會(huì)越來越嚴(yán)格，但要規(guī)范監(jiān)管不可能一蹴而就，需要一段時(shí)間去消化這些問題，這也意味著，在現(xiàn)階段設(shè)立、運(yùn)行新的有限合伙將會(huì)面臨很多不確定性，再加上有限合伙在設(shè)立、管理、變更和注銷等各個(gè)環(huán)節(jié)的成本較高，因此，自2014年8月21日證監(jiān)會(huì)出臺(tái)《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》后，契約型投資模式逐漸成為業(yè)內(nèi)人士關(guān)注的焦點(diǎn)。

　　實(shí)際上，契約型投資模式并不是一個(gè)新生事物，《證券投資基金法》調(diào)整下的公募基金便是依據(jù)契約方式組建，占據(jù)著私募投資基金大半壁江山的信托計(jì)劃、基金公司資管計(jì)劃、券商資管計(jì)劃也是如此;而有限合伙僅在PE投資基金和嵌套型投資基金中比較常見。

　　因此，契約型投資模式才是各類基金的常態(tài)形式，而公司和合伙企業(yè)反倒是基金的一種特別形式。從法律關(guān)系上看，契約型投資模式建立在由領(lǐng)投人、跟投人和股權(quán)眾籌平臺(tái)共同簽訂的投資協(xié)議的基礎(chǔ)之上，根據(jù)投資協(xié)議，跟投人通過購(gòu)買領(lǐng)投人在股權(quán)眾籌平臺(tái)上發(fā)行的私募基金份額等方式，將投資資金委托給股權(quán)眾籌平臺(tái)后，便喪失了處置權(quán)和表決權(quán)，僅作為受益人享有基金的受益權(quán);領(lǐng)投人作為項(xiàng)目基金的投資顧問，扮演的是基金管理人的角色，有權(quán)以自己的名義將契約型集合財(cái)產(chǎn)用于股權(quán)投資;股權(quán)眾籌平臺(tái)作為托管人，以單項(xiàng)契約型基金名義開立獨(dú)立核算的銀行及證券賬戶并進(jìn)行托管，且與其他基金財(cái)產(chǎn)賬戶相獨(dú)立。

　　在股權(quán)眾籌平臺(tái)設(shè)立一項(xiàng)契約型私募股權(quán)投資基金的步驟要求如下:

　　1、證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)關(guān)于領(lǐng)投人登記和基金備案制度

　　根據(jù)《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》第五條規(guī)定，設(shè)立私募基金管理機(jī)構(gòu)和發(fā)行私募基金不設(shè)行政審批，允許各類發(fā)行主體在依法合規(guī)的基礎(chǔ)上，向累計(jì)不超過法律規(guī)定數(shù)量的合格投資者發(fā)行私募基金。

　　但私募基金管理人必須按照《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法(試行)》和《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》第二章等法律法規(guī)的相關(guān)規(guī)定，完成管理人的登記和基金的備案工作，即向基金業(yè)協(xié)會(huì)申請(qǐng)登記并成為該協(xié)會(huì)會(huì)員，且在基金募集完畢后，向基金業(yè)協(xié)會(huì)辦理備案手續(xù)，此外還要定期更新管理人及其從業(yè)人員的有關(guān)信息，報(bào)送所管理私募基金的投資運(yùn)作情況和年度財(cái)務(wù)報(bào)告等。

　　股權(quán)眾籌平臺(tái)上的領(lǐng)投人向跟投人發(fā)行契約型私募股權(quán)投資基金前，同樣需要在基金業(yè)協(xié)會(huì)官網(wǎng)上辦理基金管理人的登記手續(xù);基金募集完成后，領(lǐng)投人應(yīng)向基金業(yè)協(xié)會(huì)登記備案該契約型股權(quán)投資基金。

　　2、領(lǐng)投人必須滿足合格投資者的條件

　　根據(jù)《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》第十二條的規(guī)定，合格投資者是指：”具備相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，投資于單只私募基金的金額不低于100萬元且符合下列相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)的單位和個(gè)人：(一)凈資產(chǎn)不低于1000萬元的單位;(二)金融資產(chǎn)不低于300萬元或者最近三年個(gè)人年均收入不低于50萬元的個(gè)人?！?/span>

　　《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法(試行)(征求意見稿)》第十四條規(guī)定：”私募股權(quán)眾籌融資的投資者是指符合下列條件之一的單位或個(gè)人：(一)《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》規(guī)定的合格投資者;(二)投資單個(gè)融資項(xiàng)目的最低金額不低于100萬元人民幣的單位或個(gè)人;(三)社會(huì)保障基金、企業(yè)年金等養(yǎng)老基金，慈善基金等社會(huì)公益基金，以及依法設(shè)立并在中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)備案的投資計(jì)劃;(四)凈資產(chǎn)不低于1000萬元人民幣的單位;(五)金融資產(chǎn)不低于300萬元人民幣或最近三年個(gè)人年均收入不低于50萬元人民幣的個(gè)人，上述個(gè)人除能提供相關(guān)財(cái)產(chǎn)、收入證明外，還應(yīng)當(dāng)能辨識(shí)、判斷和承擔(dān)相應(yīng)投資風(fēng)險(xiǎn);(六)證券業(yè)協(xié)會(huì)規(guī)定的其他投資者。”領(lǐng)投人作為單項(xiàng)私募股權(quán)投資基金的主要投資者，理應(yīng)滿足這些條件限制。

　　3、關(guān)于跟投人的合格投資資格

　　由于《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》的監(jiān)管對(duì)象主要是以投資組合為核心內(nèi)涵的傳統(tǒng)基金模式，所以在對(duì)合格投資者劃定標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，沒有兼顧股權(quán)眾籌領(lǐng)域”領(lǐng)投+跟投”模式的特殊性，未對(duì)合格投資者進(jìn)行區(qū)別對(duì)待?！端侥脊蓹?quán)眾籌融資管理辦法(試行)(征求意見稿)》在此問題上簡(jiǎn)單套用現(xiàn)行做法，也未區(qū)分領(lǐng)投人和跟投人的資格標(biāo)準(zhǔn)，造成標(biāo)準(zhǔn)不僅過高而且不合理的現(xiàn)實(shí)困境，實(shí)屬監(jiān)管手段和立法技術(shù)層面的缺憾。

　　但在實(shí)踐中，將領(lǐng)投人與跟投人的合格標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分類已經(jīng)成為各股權(quán)眾籌平臺(tái)的普遍做法，且這種區(qū)分并不僅限于財(cái)務(wù)狀況的不同，而是圍繞各平臺(tái)的經(jīng)營(yíng)理念、管理模式、目標(biāo)對(duì)象等參數(shù)，制定符合自身定位的合格投資者標(biāo)準(zhǔn)。這種做法顯然存在較大的違規(guī)隱患，相對(duì)現(xiàn)實(shí)的選擇是，在合格領(lǐng)投人的標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定上堅(jiān)持遵照《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》和《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法(試行)(征求意見稿)》中關(guān)于合格投資者的規(guī)定，而在合格跟投人的標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定上適當(dāng)融入各平臺(tái)合理的側(cè)重參數(shù)，以達(dá)到兼顧實(shí)際效果與監(jiān)管原則的目的。

　　4、領(lǐng)投人與跟投人簽訂投資協(xié)議

　　僅需通過投資協(xié)議中的約定就能確定各方法律關(guān)系，是契約型投資模式的最大優(yōu)勢(shì)，因此，領(lǐng)投人與全體跟投人簽訂的投資協(xié)議也就成了重中之重。投資協(xié)議的具體內(nèi)容需要參照《基金法》第九十三條以及《信托法》的有關(guān)規(guī)定。

　　通過這樣一紙契約，領(lǐng)投人與跟投人之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系得以明確，契約型基金得以合法誕生，投資決策、投后管理和退出機(jī)制得以確定，利益分配的原則和方式得以體現(xiàn)，領(lǐng)投人的管理費(fèi)用也得以約定，值得在此一提的是，契約型私募基金通常都采用類似承包的方式支付給領(lǐng)投人一筆固定的年度管理費(fèi)用，如果領(lǐng)投人的年度管理費(fèi)用超過了這筆數(shù)額，投資者將不再另行支付。如此重要的法律文件，只有審慎對(duì)待其中的每一個(gè)細(xì)節(jié)問題，才能確保整個(gè)投資計(jì)劃合法合規(guī)地落實(shí)到位。

　　5、領(lǐng)投人、跟投人與股權(quán)眾籌平臺(tái)簽訂托管協(xié)議

　　通常情況下，托管協(xié)議是以投資協(xié)議中的托管條款的形式存在的，即投資協(xié)議由由領(lǐng)投人、跟投人和股權(quán)眾籌平臺(tái)共同簽訂，平臺(tái)作為托管人的權(quán)利義務(wù)范圍被直接列明在投資協(xié)議中;當(dāng)然也可以經(jīng)單項(xiàng)契約型投資計(jì)劃中的跟投人同意，由領(lǐng)投人與平臺(tái)另行簽訂托管協(xié)議。托管協(xié)議簽訂后，平臺(tái)應(yīng)以單項(xiàng)契約型基金名義開立獨(dú)立核算的銀行及證券賬戶并進(jìn)行托管，且與其他基金財(cái)產(chǎn)賬戶相獨(dú)立。

　　盡管《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》第二十一條規(guī)定，”除基金合同另有約定外，私募基金應(yīng)當(dāng)由基金托管人托管?；鸷贤s定私募基金不進(jìn)行托管的，應(yīng)當(dāng)在基金合同中明確保障私募基金財(cái)產(chǎn)安全的制度措施和糾紛解決機(jī)制?！?/span>

　　即可以通過投資協(xié)議排除托管，但托管是將單項(xiàng)投資計(jì)劃的集合財(cái)產(chǎn)與領(lǐng)投人財(cái)產(chǎn)相區(qū)別的重要方式，如果不進(jìn)行托管，集合財(cái)產(chǎn)很容易被監(jiān)管層認(rèn)為與領(lǐng)投人財(cái)產(chǎn)混同，進(jìn)而否定集合財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性，而這對(duì)于領(lǐng)投人而言將意味著，投資風(fēng)險(xiǎn)是否能在集合財(cái)產(chǎn)與其自有財(cái)產(chǎn)之間有效隔離，以及集合財(cái)產(chǎn)及其投資收益是否會(huì)被視作領(lǐng)投人的財(cái)產(chǎn)及收益進(jìn)行征稅，都將處于不確定的狀態(tài)之中。

　　從維護(hù)資金安全和保護(hù)跟投人利益方面看，契約架構(gòu)中可設(shè)定委托人、受托人和托管人三方分離的制度安排，領(lǐng)投人作為受托人可以發(fā)出指令對(duì)資金加以運(yùn)用，但必須符合投資協(xié)議的約定，否則托管人有權(quán)拒絕對(duì)資金的任何調(diào)動(dòng);反之，如果沒有領(lǐng)投人的專門指令，托管人則無權(quán)動(dòng)用資金。此外，還可設(shè)置監(jiān)察人對(duì)基金的管理運(yùn)用進(jìn)行監(jiān)督和制約，這是保障資金安全的又一重要制度安排。

　　6、退出機(jī)制靈活，流動(dòng)性強(qiáng)

　　契約型投資模式的一大優(yōu)勢(shì)就是擁有靈活便捷的組織形式，在合法合規(guī)范圍內(nèi)，領(lǐng)投人與跟投人可以在投資協(xié)議中自由做出各種約定，以滿足雙方的特定需求，實(shí)踐中往往會(huì)將這一優(yōu)勢(shì)用于解決極為重要的退出機(jī)制上，即投資協(xié)議中可以設(shè)有專門條款約定跟投人的靈活退出方式，因?yàn)樯硖幫煌顿Y計(jì)劃中的不同跟投人之間沒有可以相互制約的關(guān)系，部分跟投人發(fā)生變動(dòng)不會(huì)影響該投資計(jì)劃存續(xù)的有效性。

　　原跟投人完全可以通過股權(quán)眾籌平臺(tái)以買入價(jià)把受益權(quán)轉(zhuǎn)讓出去，以解除投資協(xié)議關(guān)系，抽回資金;新跟投人也可以在平臺(tái)上以賣出價(jià)從原跟投人手里買入受益份額進(jìn)行投資，與領(lǐng)投人建立投資協(xié)議關(guān)系。未來允許通過交易平臺(tái)轉(zhuǎn)讓契約型基金份額的可能性也較大，必將進(jìn)一步提高基金份額的流動(dòng)性。

　　7、關(guān)于稅收

　　契約型私募股權(quán)投資基金同其他資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)一樣，在個(gè)稅征收上目前暫無統(tǒng)一明確的稅收政策，目前主要參照《關(guān)于證券投資基金稅收政策的通知》(財(cái)稅〔2004〕78號(hào))、《關(guān)于企業(yè)所得稅若干優(yōu)惠政策的通知》(財(cái)稅〔2008〕1號(hào))、《財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局、證監(jiān)會(huì)關(guān)于實(shí)施上市公司股息紅利差別化個(gè)人所得稅政策有關(guān)問題的通知》(財(cái)稅〔2012〕85號(hào))等相關(guān)法律法規(guī)執(zhí)行。

　　契約型私募股權(quán)投資基金作為一筆集合財(cái)產(chǎn)，沒有法人資格，不被視為納稅主體，實(shí)務(wù)中一直比照市場(chǎng)上發(fā)行的資管類產(chǎn)品，包括各類信托產(chǎn)品、券商資管計(jì)劃、期貨資管計(jì)劃、基金子公司資管計(jì)劃等，按照20%的稅率征收個(gè)人所得稅，由于信托公司、證券公司、期貨公司、基金子公司等均不會(huì)進(jìn)行代扣代繳個(gè)人所得稅，而是采取個(gè)人投資者自行申報(bào)的繳稅方式，所以契約型私募股權(quán)基金只需在投資收益的分配環(huán)節(jié)，由受益人自行申報(bào)并繳納所得稅即可。值得一提的是，對(duì)于各類資管產(chǎn)品的征稅盲區(qū)，據(jù)悉證監(jiān)會(huì)也在聯(lián)合財(cái)稅部門，希望能夠推動(dòng)統(tǒng)一明確的稅務(wù)政策的出臺(tái)。

　　8、關(guān)于登記備案的若干維度

　　掐指一算，契約型股權(quán)眾籌投資模式竟然涉及四種不同類型的登記備案制度：股權(quán)眾籌平臺(tái)需要在證券業(yè)協(xié)會(huì)登記備案，領(lǐng)投人和基金需要在基金業(yè)協(xié)會(huì)登記備案，包括領(lǐng)投人和跟投人在內(nèi)的投資者需要在股權(quán)眾籌平臺(tái)登記備案，此外，還涉及備受關(guān)注的工商登記備案。如果說投資者在股權(quán)眾籌平臺(tái)上的登記備案解決的是投資者內(nèi)部權(quán)利義務(wù)關(guān)系，那么工商登記備案解決的則是投資者對(duì)外進(jìn)行股權(quán)投資的名分問題。

　　目前，證監(jiān)會(huì)和基金業(yè)協(xié)會(huì)的官員在公開媒體上曾提出，證監(jiān)會(huì)正在努力推動(dòng)契約型基金作為未上市公司股東進(jìn)行工商登記的解決措施。實(shí)踐中已有蘇州、鹽城等地的工商部門借鑒資管計(jì)劃和信托計(jì)劃的做法，將契約型基金的管理人登記為所投非上市公司的股東，但實(shí)際享有股東權(quán)利的是基金而非管理人。

　　這種做法當(dāng)然可以復(fù)制到契約型股權(quán)眾籌投資模式中來，但要解決兩個(gè)方面的疑問：其一，是否會(huì)給領(lǐng)投人帶來潛在的稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)?即如果工商部門將領(lǐng)投人登記為項(xiàng)目公司的股東，契約型投資計(jì)劃從項(xiàng)目公司獲得分紅利息或資本利得退出時(shí)，這部分所得是否會(huì)被認(rèn)為是領(lǐng)投人的收入?《基金法》第五條已經(jīng)明確規(guī)定了基金財(cái)產(chǎn)是獨(dú)立于管理人自身的財(cái)產(chǎn)的，管理人運(yùn)用基金財(cái)產(chǎn)所獲得的投資收益歸屬于基金財(cái)產(chǎn)，而不能歸屬于管理人。因此，只要能夠確保集合財(cái)產(chǎn)不混同于領(lǐng)投人財(cái)產(chǎn)，這就不是問題。其二，是否構(gòu)成股權(quán)代持關(guān)系?是否適用隱名股東和顯名股東的相關(guān)規(guī)定，最終的股東權(quán)利由誰享有?

　　9、關(guān)于股權(quán)代持

　　事實(shí)上，上述方式并不是公司法所定義的典型的股權(quán)代持關(guān)系，因?yàn)槠跫s型股權(quán)眾籌模式的基礎(chǔ)法律關(guān)系本質(zhì)上是一種信托關(guān)系，根據(jù)信托關(guān)系的定義，契約型股權(quán)眾籌模式中的領(lǐng)投人完全可以以自己的名義，為受益人(跟投人)的利益或者特定目的，對(duì)委托財(cái)產(chǎn)(契約型基金)進(jìn)行管理或者處分。

　　因此，領(lǐng)投人以自己的名義，代表契約型基金去持有項(xiàng)目公司的股權(quán)或者合伙企業(yè)的合伙份額，以及在出于保護(hù)跟投人利益的前提下以自己的名義行使相應(yīng)的股東權(quán)利或合伙人權(quán)利，與基于合同法律關(guān)系的股權(quán)代持行為，在基礎(chǔ)法律關(guān)系上是有本質(zhì)區(qū)別的。

　　目前部分工商局所采用的，由契約型基金管理人代表契約型基金作為公司股東或合伙企業(yè)合伙人的方案，并不違反信托法、公司法、合伙企業(yè)法所確定的法律規(guī)則，值得在實(shí)踐中推廣，進(jìn)而復(fù)制到股權(quán)眾籌領(lǐng)域。如果工商登記的名稱能夠擴(kuò)展為：契約型基金管理人(代契約型基金持有)，在直觀性上更貼近真實(shí)的法律狀態(tài)，這一形式在資管計(jì)劃投資私募股權(quán)領(lǐng)域已經(jīng)被部分地區(qū)的工商局所采用，資管計(jì)劃管理人代資管計(jì)劃持有公司股權(quán)，其登記的股東名稱即為：管理人(代資管計(jì)劃持有)。

　　10、關(guān)于投資者人數(shù)上限

　　如果我說這個(gè)問題是最令私募投資從業(yè)者頭痛的，估計(jì)應(yīng)該不會(huì)有人反對(duì)。但這恰恰是契約型投資模式的優(yōu)勢(shì)所在，根據(jù)基金業(yè)協(xié)會(huì)關(guān)于私募基金登記備案的指導(dǎo)意見，契約型私募基金的投資者人數(shù)上限為200人，而有限合伙的投資者人數(shù)上限僅為50人，這在募集范圍上的差距已經(jīng)相當(dāng)大了，但與互聯(lián)網(wǎng)金融小額分散的本質(zhì)特點(diǎn)相比，卻又微不足道了。如何合法合規(guī)地突破最終募集人數(shù)上限，可能是所有互聯(lián)網(wǎng)金融從業(yè)者最希望得到的秘籍，不妨在此做點(diǎn)友情提示：

　　根據(jù)《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》第十三條的規(guī)定，”以合伙企業(yè)、契約等非法人形式，通過匯集多數(shù)投資者的資金直接或者間接投資于私募基金的，私募基金管理人或者私募基金銷售機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)穿透核查最終投資者是否為合格投資者，并合并計(jì)算投資者人數(shù)。但是，符合本條第(一)、(二)、(四)項(xiàng)規(guī)定的投資者投資私募基金的，不再穿透核查最終投資者是否為合格投資者和合并計(jì)算投資者人數(shù)?！鼻笆鋈?xiàng)規(guī)定的具體內(nèi)容為：

　　(一)社會(huì)保障基金、企業(yè)年金等養(yǎng)老基金，慈善基金等社會(huì)公益基金;

　　(二)依法設(shè)立并在基金業(yè)協(xié)會(huì)備案的投資計(jì)劃;

　　(三)中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定的其他投資者。

　　因此，經(jīng)在基金業(yè)協(xié)會(huì)備案的契約型私募股權(quán)投資基金，投資到私募基金的，可以不再穿透核查和合并計(jì)算人數(shù)。