投資人投資早期的意愿完全消失。

　　為什么在臺(tái)灣創(chuàng)業(yè)，都拿不到創(chuàng)投的錢?《TechOrange》專訪創(chuàng)投公會(huì)秘書長蘇拾忠，從制度面與政策歷史看臺(tái)灣創(chuàng)投業(yè)的興衰變化，也看臺(tái)灣近幾年無法運(yùn)用創(chuàng)業(yè)能量刺激產(chǎn)業(yè)升級(jí)的根本原因?！?012 臺(tái)灣創(chuàng)業(yè)投資年鑑》出版，幾個(gè)關(guān)鍵數(shù)字反應(yīng)出臺(tái)灣整體投資環(huán)境正在落入嚴(yán)重的惡性循環(huán)。國外資金不再投資臺(tái)灣，國內(nèi)創(chuàng)投資金不再投資早期，尤其不愿意投入種子期創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)。

　　《TechOrange》總編輯張育寧(后簡稱張)：創(chuàng)業(yè)投資年鑒的數(shù)字，顯示臺(tái)灣引入國際資金投資新創(chuàng)缺乏吸引力，而國內(nèi)創(chuàng)投也不愿意給予新創(chuàng)團(tuán)隊(duì)機(jī)會(huì)。為什么?

　　創(chuàng)投公會(huì)秘書長蘇拾忠(后簡稱蘇)：臺(tái)灣的創(chuàng)投業(yè)生銹了，現(xiàn)在臺(tái)灣 85% 的創(chuàng)投是 7 歲以上的公司，50% 是 10 歲以上的公司。全世界創(chuàng)投公司的平均生命週期大約在 7 到 10 年左右，準(zhǔn)備退場的投資基金，沒有時(shí)間等待新創(chuàng)事業(yè)瓜熟蒂落，是不可能考慮早期投資標(biāo)的的。臺(tái)灣的創(chuàng)投產(chǎn)業(yè)嚴(yán)重老齡化。

　　張：所以已經(jīng)很長一段時(shí)間，臺(tái)灣創(chuàng)投產(chǎn)業(yè)都沒有新血加入。為什么?

　　蘇：臺(tái)灣現(xiàn)在的制度，讓早期投資者很難不是 Fool(笨蛋)。如果創(chuàng)投評(píng)估每一個(gè)案子，結(jié)論都是投資風(fēng)險(xiǎn)高過期望報(bào)酬率，投資人不會(huì)想要把資金放在創(chuàng)投。

　　創(chuàng)投在做的是風(fēng)險(xiǎn)投資 Venture Capital，在一個(gè)事業(yè)早創(chuàng)期、風(fēng)險(xiǎn)仍較高時(shí)投入，以追求未來相對較高的報(bào)酬率。創(chuàng)投在美國非常發(fā)達(dá)，沒有天使投資的傳統(tǒng)和創(chuàng)投產(chǎn)業(yè)的興盛，硅谷不會(huì)成為全球高科技業(yè)創(chuàng)新中心。

　　臺(tái)灣創(chuàng)投業(yè)是李國鼎先生參考硅谷作法在 1980 年代引入，目的是促進(jìn)資金投往高科技產(chǎn)業(yè)，創(chuàng)投也的確促成臺(tái)灣高科技硬體製造業(yè)的崛起。但是今天，創(chuàng)投在臺(tái)灣幾乎走不下去。同樣一個(gè)團(tuán)隊(duì)，在美國，創(chuàng)投評(píng)估的平均期望回報(bào)率是 3 倍，到了臺(tái)灣，一樣的評(píng)估方式，結(jié)果卻是有認(rèn)賠風(fēng)險(xiǎn)。

　　這是制度不當(dāng)造成。投資人可以選擇其他管道賺錢，真正受到影響的是新創(chuàng)業(yè)者。缺乏良善的新創(chuàng)環(huán)境，臺(tái)灣談什么產(chǎn)業(yè)升級(jí)?

　　張：我們的確看到創(chuàng)投對不少早期團(tuán)隊(duì)展現(xiàn)高度興趣，但卻總是在評(píng)估后抽手。你看到的真實(shí)狀況是什么?是什么制度造成這樣的落差?

　　蘇：準(zhǔn)備上柜的愛情公寓，還有很多現(xiàn)在看表現(xiàn)不錯(cuò)的老牌網(wǎng)路公司，都至少跟超過 20 家創(chuàng)投業(yè)者接觸，但沒有一家在早期拿到創(chuàng)投資金。我問過這些創(chuàng)投，如果再評(píng)估一次，結(jié)果會(huì)不會(huì)不同?每一個(gè)的答案都是：“不會(huì)。因?yàn)樵谂_(tái)灣投資早期，至少要 70% 以上的成功率才能維持基本的報(bào)酬率，但任何早期團(tuán)隊(duì)，都不會(huì)有 70% 的成功機(jī)率。”

　　不是臺(tái)灣的早期團(tuán)隊(duì)比較差，而是股票面額 10 元的規(guī)定，讓他們必須“不正常地”優(yōu)秀。

　　規(guī)定股票面額 10 元，等于規(guī)定所有投資人，不管是早期投入或晚期投入，每股持股成本至少 10 元，在臺(tái)灣上市平均可回收股價(jià)約 30 元，也就是說，上市后創(chuàng)投可以有 3 倍回收。但是別忘了，這是早期投資，還要計(jì)算公司成功上市的機(jī)率。全球新創(chuàng)企業(yè)的平均成功率約 30%，投資早期的平均期望報(bào)酬率應(yīng)該是 3 倍再乘以 0.3，等于 1，也就是不賺不賠。再加上機(jī)會(huì)成本，這個(gè)買賣等于大賠。

　　所以，臺(tái)灣創(chuàng)投寧可等一家公司比較穩(wěn)定了，成功機(jī)率大于 70%(編按：期望投資報(bào)酬率約 2 倍)才愿意投資，否則，他們必然會(huì)要求非常高的持股比例，以降低風(fēng)險(xiǎn)或是為其他目的掌握經(jīng)營權(quán)?？墒悄阆胂?，一家公司如果有七成機(jī)會(huì)成功，還需要?jiǎng)?chuàng)投嗎?

　　美國沒有股票面額定價(jià)限制，公司初創(chuàng)時(shí)會(huì)把每股價(jià)格訂在一股 0.000001 美元的超低價(jià)，讓創(chuàng)辦人和初始股東以較低成本取得較高股數(shù)，這樣一來，愈早期投資，股票成本愈低，持股比例愈高。美國天使投資人在種子期投資的平均一股成本約在 0.1 美元，創(chuàng)投投資早期的成本則約 1 美元，新上市股票價(jià)格平均一股 10 到 30 美元，所以天使投資人的報(bào)酬率約 100 倍，創(chuàng)投約 10 倍。再計(jì)入新創(chuàng)事業(yè)成功機(jī)率 30%，在美國投資早期的平均總期望報(bào)酬率就是至少 3 至 30 倍。

　　創(chuàng)投圈有時(shí)候會(huì)開玩笑說，在美國投資是睜一支眼閉一隻眼，只要看得順眼、團(tuán)隊(duì)可信任就投。在臺(tái)灣，為了降低投資風(fēng)險(xiǎn)，投資不只要睜大兩隻眼睛，還要拿放大鏡，評(píng)估再評(píng)估。所以我才說，在臺(tái)灣創(chuàng)業(yè)拿不到創(chuàng)投的錢，是制度問題，不是市場或人才問題。

　　張：面額 10 元的制度在臺(tái)灣已經(jīng)行之多年，但創(chuàng)投老化和不投早期的狀況卻是在過去幾年才發(fā)生的。應(yīng)該還有其他制度面的影響?

　　蘇：李國鼎先生的產(chǎn)業(yè)政策是有一整個(gè)配套措施的，除了引入創(chuàng)投產(chǎn)業(yè)之外，臺(tái)灣還有一個(gè)工研院。由政府投入資源招募人才，先在工研院育成研發(fā)技術(shù)，等產(chǎn)品成熟到可以在一年內(nèi)量產(chǎn)上市，再 Spin off(分拆)為獨(dú)立的“新創(chuàng)”公司。因?yàn)槌晒C(jī)會(huì)幾乎都高于 70%，創(chuàng)投投資意愿自然高。這幾年工研院出來的團(tuán)隊(duì)減少，這類型的投資標(biāo)的也銳減。

　　不過，我認(rèn)為影響最深的，是創(chuàng)投投資抵減制度的取消。

　　2000 年以前，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)條例中，有一項(xiàng)創(chuàng)投股東投資抵減的規(guī)定。只要?jiǎng)?chuàng)投投資在策略性高科技事業(yè)，而且一定要投早期團(tuán)隊(duì)，創(chuàng)投股東就可以直接以投資額的 20% 抵減個(gè)人所得稅。

　　這個(gè)政策帶來巨大的資金集中效應(yīng)。1995 年到 2000 年左右，是臺(tái)灣創(chuàng)投最敢投早期的時(shí)期，有一年所有創(chuàng)投投資總額，甚至高達(dá) 40%是投在早期，其中有很多就是投資在工研院出來的團(tuán)隊(duì)。以總額來看，投資抵減政策至少集中超過 2 千多億的創(chuàng)投資金在半導(dǎo)體相關(guān)科技製造業(yè)，帶動(dòng)約 2 兆的社會(huì)資金挹注，這么高的資源集中，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)要不興旺也難。

　　2000 年時(shí)，因?yàn)樽舛惞交c自由化原則，取消股東投資抵減優(yōu)惠措施，在面額 10 元的制度限制之下，投資人投資早期的意愿完全消失。那年開始，新募創(chuàng)投基金開始驟減，投入早期的資金也跟著下滑。創(chuàng)投產(chǎn)業(yè)極速萎縮，后來的產(chǎn)業(yè)政策，不管是六大新興產(chǎn)業(yè)，或是這兩年受到高度關(guān)注的網(wǎng)路產(chǎn)業(yè)，一樣都拿不到創(chuàng)投的錢。原因很簡單，投資人把錢都拿去其他機(jī)會(huì)成本較低的投資管道了。

　　張：李國鼎先生的作法有當(dāng)時(shí)的時(shí)代背景，以現(xiàn)在的產(chǎn)業(yè)特性和市場競爭環(huán)境來看，很難直接沿用。你認(rèn)為現(xiàn)在臺(tái)灣的創(chuàng)業(yè)投資環(huán)境政策，需要什么樣的制度變革?

　　蘇：過去定義的高科技策略性事業(yè)以半導(dǎo)體代工製造為主，這類型企業(yè)需要高度資本集中，現(xiàn)在的產(chǎn)業(yè)狀況的確不同。最好的方式，是讓新創(chuàng)團(tuán)隊(duì)的價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)，能夠自由地反應(yīng)在不同的投資階段，最簡單的作法是取消面額 10 元制。

　　臺(tái)灣公司法非常注重資本確定和維持原則，這對上市公司極其有利，但是對未上市公司特別是早期初創(chuàng)團(tuán)隊(duì)卻極度不利。面額 10 元的限制，不只讓新創(chuàng)事業(yè)難以透過創(chuàng)投募資，也難以發(fā)行技術(shù)股吸引優(yōu)秀人才加入。因?yàn)閱T工一拿到股票，即使尚未實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金價(jià)值，就得先按 10 元面額計(jì)算繳交 20% 的所得稅，發(fā)行技術(shù)股反而是在找這些人才的麻煩。

　　不過，取消股票面額一律 10 元的政策討論，卡在金管會(huì)不愿意放手，因?yàn)槎惙ê蜁?huì)計(jì)法都會(huì)受到影響，至少需要 5 到 10 年才有可能解決。這不是短期內(nèi)可行的方案，而臺(tái)灣產(chǎn)業(yè)發(fā)展也沒有那么多 5 年或是 10 年可以等待。我認(rèn)為比較可行的方式是推行“有限公司”制。

　　我們看國外的作法，中國和美國的制度是在上市之前，大家不談股份，只談投資比例。一直到公司要上市前，因?yàn)橐_發(fā)行股票，才依投資比例分配股份與發(fā)給股票。中國更直接，把公開發(fā)行和股票上市綁在一起，沒有上市前，不需要公開發(fā)行，所以都叫做有限公司。

　　有限公司的登記，是以比例做登記，而不管“股份”的多寡。股東的投資權(quán)益可以另外註記在公司章程內(nèi)，股東彼此之間同時(shí)可以再簽一份投資比例合約，決定未來新投資人加入時(shí)，各股東持股比例可被稀釋的程度。因?yàn)橥顿Y風(fēng)險(xiǎn)可評(píng)估控制，不管是天使投資人或是創(chuàng)投都會(huì)愿意投入。

　　臺(tái)灣雖然也有有限公司制度，但是市場“歧視”有限公司，銀行借款、申請政府補(bǔ)助案的，都會(huì)因?yàn)椴皇枪煞萦邢薰径豢鄯?。?chuàng)投公會(huì)推動(dòng)天使投資協(xié)會(huì)的一個(gè)工作，就是推動(dòng)有限公司的發(fā)展，只要公部門在審核補(bǔ)助案時(shí)，不要歧視有限公司，這個(gè)風(fēng)氣就會(huì)改變。

　　張：其實(shí)要避開這些制度限制有個(gè)很簡單的辦法，就是到國外登記註冊。事實(shí)上這兩年有很多新設(shè)網(wǎng)路公司都跑到開曼註冊登記。你怎么看這個(gè)現(xiàn)象?

　　蘇：制度改革跟不上市場現(xiàn)實(shí)，這些未來的稅收都不會(huì)進(jìn)臺(tái)灣政府的口袋，我們的政府適應(yīng)全球市場變化的速度太慢。

　　舉例來說，為了增加臺(tái)灣股市的動(dòng)能，這幾年臺(tái)灣推動(dòng) TDR(Taiwan Depositary Receipt)，想讓在國外上市的公司也能夠來臺(tái)灣第二次上市，但是因?yàn)楹芏鄧业墓痉]有規(guī)定股票上一定要面額，結(jié)果 TDR 都受阻。為了解決這個(gè)問題，開曼群島在兩個(gè)月內(nèi)特別為臺(tái)灣修法，在開曼設(shè)立的公司可以設(shè)立有面額的股票，且以新臺(tái)幣計(jì)價(jià)。而臺(tái)灣這邊，金管會(huì)則是再三討論后，勉為其難地通過，外國公司在臺(tái)灣上市，得發(fā)行無面額股票?？墒窃谂_(tái)灣登記註冊的公司，仍維持原規(guī)范。

　　張：再談創(chuàng)投產(chǎn)業(yè)的未來。網(wǎng)路產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和過去高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展的狀況非常不同，網(wǎng)路服務(wù)的創(chuàng)新與過去的創(chuàng)業(yè)特質(zhì)一個(gè)很大的不同，是資金和技術(shù)的進(jìn)入門檻都降低，但對市場的反應(yīng)速度與調(diào)整能力的要求卻前所未有的高。其實(shí)傳統(tǒng)創(chuàng)投面對網(wǎng)路產(chǎn)業(yè)興起，即使是在美國也受到很大的挑戰(zhàn)，Y-Combinator 模式的出現(xiàn)，就是其中一個(gè)重要的趨勢。

　　蘇：美國的 Y-Combinator 模式，是適應(yīng)產(chǎn)業(yè)變化而興起的，另一種降低創(chuàng)投和創(chuàng)業(yè)者雙方風(fēng)險(xiǎn)的模式。臺(tái)灣有林之晨的 appWorks，大陸有李開復(fù)的創(chuàng)新工廠，都是模仿 Y-Combinator 的模式。

　　Y-Combinator 模式把新創(chuàng)團(tuán)隊(duì)和創(chuàng)投者綁在一起長達(dá)半年，用這段時(shí)間了解創(chuàng)辦人的mindset(創(chuàng)業(yè)心態(tài)與想法)，觀察團(tuán)隊(duì)解決問題的方法和默契，同時(shí)引入金錢以外的業(yè)界資源，例如業(yè)師輔導(dǎo)或是公司財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)基本知識(shí)。這個(gè)過程會(huì)讓創(chuàng)投的評(píng)估精準(zhǔn)度大幅提昇，而且讓原本體質(zhì)好的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)透過半年的輔導(dǎo)過程，更快順利募得第二輪資金。

　　這種模式，在美國是解決創(chuàng)投與業(yè)內(nèi)天使投資人之間的投資精準(zhǔn)度落差，在臺(tái)灣則是意外解決早期投資被卡住的問題。這也是創(chuàng)投公會(huì)未來會(huì)努力的目標(biāo)，天使投資協(xié)會(huì)的成立，就是希望讓潛在的天使或創(chuàng)投投資人再度對新創(chuàng)事業(yè)有興趣，同時(shí)也引入顧問型的企業(yè)或?qū)I(yè)經(jīng)理人加入，讓臺(tái)灣的創(chuàng)業(yè)者擁有更多機(jī)會(huì)。

　　以 appWorks 在臺(tái)灣經(jīng)驗(yàn)來看，他們在超過 600 個(gè)團(tuán)隊(duì)中選擇150 個(gè)團(tuán)隊(duì)輔導(dǎo)，最后投資了其中的 17 家，其中又有9家成功獲得其他創(chuàng)投的后續(xù)的投資，后續(xù)投資價(jià)格平均又是第一輪的 3 倍。3% 的投資率并沒有超過平均，但超過 50% 的第二輪投資率表現(xiàn)就相當(dāng)好。